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镇江车友心中长安汽车的浅印象

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镇江车友心中长安汽车的浅印象

发布日期:2017-06-07 作者: 点击:

    非常开心这次大家投票选出的是长安汽车。说开心,倒不是说这家企业多好,或者现在多么值得买,而是老唐发现,此时此刻这家企业身上聚集了不少投资理论的难题,完全可以成为一份理念梳理的标准案例。通过对它的思考,可能比阅读很多本投资书籍,收获更大。

  虽然自己开车已经17年了,但老唐依然算是一名不懂车的傻瓜使用者,属于按时按里程到4s店保养维修的那种车商提款机。17年来从来没有遇到过车坏在路上的事儿,也从没有研究过任何车辆机械知识。

  虽然知道中国汽车行业发展比较快,但自己一直没怎么关注过汽车行业。原因挺多,既有巴菲特“不投轮子上的企业”之说带来的偏见,也有对需要不断升级更新技术和生产设备企业的担忧,更有对依赖高额关税保护才能生存的恐惧,再加上美国汽车三巨头之二通用和克莱斯勒先后破产带来的阴影,多种原因,使我一直对这个行业存在着敬畏之心。

  当然,主要还是自己不懂这个行业。不懂的关键点,在于不能理解消费者究竟如何选择汽车,不懂汽车这个产品的核心竞争力究竟体现在哪里。以我私人三次购车经历看,先后购买过菲亚特派力奥、别克君威、奥迪Q5,但买车的基本依据就是在自己计划支付的价格区间里,选市场销量大+外型讨我家领导喜欢的车,仅此而已。

  即没有品牌忠诚度因素——相反,会优先尝试其它品牌;也没有渠道影响力因素——车是大件,不在乎多跑几十公里路去另一个区的4s店;更没有技术优劣对比因素——完全不懂。我实在发现不了汽车企业的护城河究竟在哪里(或许是贸易保护下的生产许可证)?但既然大家点杀了,老唐就以一个纯外行的角度来看看,是强迫自己补课,也算是给大家展示外行如何学习和观察一个新行业吧!或许多少也算有点用。

  虽然抱着这个出发点,但翻看长安汽车财报几分钟之后,老唐就理解了它为什么会成为点杀榜头名,为什么会有这么多朋友关心它。因为,摆在大家面前的是:

  ①过百亿的净利润,对应不足700亿的总市值,如果以长安B的股价计算的话,仅有约430亿市值,看上去便宜的离谱,甚至连银行股估值水平也不如;

  ②向大股东定向增发1.4亿股的价格是14.31元(20亿真金白银哦);向管理层和核心员工做的股权激励,价格是14.12元。5月份A股价格在13.5~14.25之间波动,是不是可以抄大股东和内部人的底?

  ③以B股和A股股价分别计算,当前市盈率约4~7倍间。以2016年分红方案10派6.42计算,股息率约7%或4.5%。这对于一个净资产收益率数年间保持在25%以上,过去五年净利润从14亿增长为过百亿的“高成长”公司而言,似乎低估的变态!

  然而,市场并不给面子,“好”东西遭到了唾弃,股价跌跌不休。长安汽车A股2015年4月创下历史高点后,至今两年多的月k线截图如下:

    此时,如果对企业没有足够深入的研究,对研究结果没有相当的信心,难免会在心中嘀咕:这跌跌不休的,究竟是市场有眼无珠、一错再错?还是我自己漏看了什么?

  好,我们先来理一理公司现状,然后来讨论上面那些难题。

  先看股权结构。长安汽车是全国四大汽车集团之末,2016年销售车辆306万辆(含合资),相对于全国汽车销量2800多万辆而言,市场份额约10.9%。公司股权结构简单,总股本48.03亿股,其中约39亿A股,9亿B股。国有长安集团直接间接持有41.82%,为控股股东,其他为公众股东。

  不过需要注意的是控股股东旗下公司较多,且多与上市公司有关联交易,2016年发生的关联交易额约200亿元,且交易价格基本属于协议定价,这其中涉及到庞大而专业的产品及服务交易,期间是否有利润腾挪,很难估算——注意,老唐并没有说其中有猫腻,而是说难以判断是否有。

  再看资产,上市公司名下资产,可以简单分为三大板块来看:①自主品牌;②长安福特;③其他合营参股企业。这三大板块在2016年里,分别给公司创造了6.5亿、90.3亿、6亿净利润,下面我们分别看。

  ①自主品牌部分,2016年完成销售收入785亿,制造成本645亿,毛利140亿,毛利率不到18%。销售和管理费用合计104亿(53+51,该项费用的大幅增长,导致当年经营现金流净额锐降),还剩36亿,正好交了生产经营中的汽车消费税及城建和教育附加费合计36亿,没了,对股东而言,回报率=0。别急,还没完。计提坏账损失、存货跌价准备,固定资产和无形资产减值损失合计4.7亿后,营业利润为-4.7亿。另外,当年投入32亿研发费用,其中有9.5亿没有作为费用扣除(不违规),若全部费用化进行保守处理,则账面营业利润会成为-14亿。

  还好,公司账上现金存银行,产生了4亿利息收入,去掉借款及承兑汇票的利息支出,公司净得3亿净利息收入。加上政府以各种名目给了10亿财政补贴,其中8.6亿计入了本期利润。这十多亿,去掉营业外支出,抵消了-4.7亿的营业利润后,产生了7.3亿的税前利润,交了所得税后,剩下6.5亿净利润。这就是2016年公司自己生产和销售了约140万辆车的经营结果。这140万辆车主要包括长安逸动系列、悦翔系列、欧诺、欧尚、CS系列以及少量非家用车辆。

  看着有点丧气吧?很不幸,不仅2016年如此,过去几年,中国汽车市场一片大好之际,长安的自主品牌这块,基本上一直处于增收不增利,徘徊在盈亏边缘的境况。2012~2016年五年间,即便算上政府补贴,自主部分的净利润也只有-4.5、-10.4、-5.8、4.3、6.5亿,如果刨开政府补贴,则没有一年盈利(营业外收支净额分别为4、1.9、3.6、4.3、9亿)。

  考虑到中国汽车市场的高速增长,考虑到我国用高昂关税将海外汽车挡在竞争门槛之外,这样的经营结果确实令人沮丧。但别急,精彩的东西马上登场。

  长安汽车真正的财富是持有长安福特汽车公司50%的股权。这是长安汽车和美国福特的合资公司。虽然占50%股权,但由于协议约定,长安不能左右长安福特的经营决策——简单说就是虽然中外双方股权比例一半一半,但企业经营由福特掌控,长安只管分钱。所以,长安福特的营业收入和各项费用均不合并入长安汽车财务报表里,而只是将每年长安福特净利润的50%,计入长安汽车利润表的“投资收益”项目下。

  这部分股权,在长安汽车资产负债表中按多少钱计入资产呢?56亿。2016年长安福特的净利润是多少呢?181.7亿,归长安汽车所有的净利润超过90亿。这里我们就会发现一个投资中常见的陷阱,很多朋友,尤其是走格雷厄姆--施洛斯这条道路的价值投资者,喜欢看市净率(PB)来投资,号称绝对不买pb>2的公司,即股价超过每股净资产两倍的企业,坚决不买。可是,如果现在长安汽车将长安福特50%的股价按照56×2=112亿卖给你,而这家长安福特自2013年独立出来(以前叫长安福特马自达汽车有限公司,2013年将马自达拆出,留下长安福特主体)后,四年来的营收、净利、现金分红和净资产如下表(单位亿元,数字都是概数,有四舍五入)

  如果2013年,你能够以两倍pb买下长安福特50%股权,投入不到105亿,截止今天,四年间仅现金分红就收到约260亿,同时,你仍然拥有未来长安福特生命期内全部净利润的一半。这样一笔生意,不值得投吗?

  同样,站在今天,老唐依然敢确定,如果今天长安福特公司50%股权定价2倍乃至3倍pb,哪怕一个完全不懂汽车行业的商人,仅凭常识也会挤破头去抢的。只需要看看长安福特的过往业绩,再顺带对中国汽车市场有普通人最基本的感知,也能知道,即使汽车行业从现在开始停滞,即使长安福特从现在开始滑坡,投入170亿按照3倍pb估值买下长安福特50%股权,依然是一笔超级划算的生意。更何况,中国的汽车市场依然还在增长态势中,长安福特的蒙迪欧、翼虎、锐界、福克斯、福睿斯都还有它自己的拥趸。这个时候,它不是价值投资吗?

  再举一个例子,同样是长安汽车的一个合资公司:长安标致雪铁龙(长安PSA)。这家公司50%的股权,2016年初在长安汽车账面上的价值是15亿,然而长安PSA2016年经营亏损16亿多,50%股权对应负担8亿多亏损额。如果年初0.5倍pb,作价7.5亿卖给你,你觉得是一笔划算的生意吗?你会买下吗?

  不买?错。简单回答买或者不买,都是错的。关键点不是0.5倍pb还是3倍pb,而是这部分资产未来的盈利能力怎么样?它究竟是个亏损无底洞,还是仅仅是运营之初的必要亏损?如果是个亏损无底洞,有没有清算价值,直接处置资产能卖出什么价格?能答出这些问题,买或者不买才是“投资”决策,回答不出来这些问题,无论是低pb还是高pb,可能都是“赌博”。

  为什么会这样呢?奥秘在于有些能够带来收入的“资产”没有被计入会计账本,仅此,而已。同样卖水,你挖一口井,他挖一口井,账本记录的成本一样,但你挖的井出甜水,他挖的井出苦水。甜和苦的区别,并不反应在净资产数字上,然而两者的盈利能力显然不同,资本市场给这两口拥有同样账面净资产的井,定价当然也不同。只看账本上记录的挖井成本,忽略甜水苦水之别,这样的pb估值法,是不是明显荒诞呢?

  那么,pb估值就完全无用吗?也不是。我个人认为,pb估值法,只有一个领域适用,就是采用公允价值记账的金融企业。由于金融企业持有的资产基本上都是逐日盯市价,或采用了较为保守的公允价值估算,因而,以账面净资产作为参考是可行的。这部分与本文关系不大,感兴趣的朋友,可以参看《手把手教你读财报2:18节课看透银行业》有关章节。

  上表里,我们会发现一个特点,长安福特每年净利润基本按照分光的策略在实施,留存于企业发展的资金几乎可以忽略。这里包含着合资双方什么样的考虑和博弈呢?究竟是无需投入也可满足市场需求,还是对汽车产能现状的担忧?我没有答案,如果您有,欢迎留言。

  长安福特是长安汽车的核心盈利资产,过去是,今天是,我个人估计未来很长一段时间依然是。所以,观察长安汽车,核心就是跟踪和观察长安福特的生产经营情况。以长安福特2013年独立以来披露的销售车型及数量情况来看(如下表),汽车企业的增长,可能主要需要寄希望于某新爆款车型的出现。对于新车型的推出计划及受欢迎程度的预测,在我看来,将是投资汽车行业的核心能力。

    而按照2016年报里公司董事会作出的估计,2017年中国汽车行业整体可以获得2%~4%左右的增长,事实结果,全国1~4月销售量的确是同比增长了4.62%,达到了345.34万辆。在行业整体增长的情况下,长安福特出现了大幅下挫,这究竟是什么环节出了问题?长安福特会怎么应对?这些应对措施可能取得什么效果?老唐没投资汽车股,没关心过,所以没有答案。但如果你有投资或准备投资,这就是你为自己金钱负责而需要去思考和解释的疑问!

  ③看过了自主部分和长安福特,我们再看看其他合资及参股企业。这部分主要由长安马自达、长安标致雪铁龙、江铃控股、长安铃木组成,持股均为50%。2016年上述四家合资企业给上市公司分别带来10亿、-8.2亿、2.8亿、0.17亿净利润,加上其他参股公司,合计带来约6亿净利润,占公司净利润比例较小。自2013年以来,除长安福特以外的其他合资及参股公司为公司带来的净利润分别为3.8亿、8.4亿、8.2亿、6亿,情况基本稳定。个人认为相对于当前长安汽车的估值水平而言,这部分没有什么细究价值,当做搭头即可。

  真正需要弄懂的东西,

  一是巨大销量的自主品牌车,会不会受到消费者欢迎,有没有可能给公司带来利润?尤其是公司目前重点打造的CS系列(cs15,cs35,cs75,cs95);

  二是长安福特近期有什么新车型或有竞争力的改款车型推出,传说中的林肯国产化何时落地,你估计它们的前途会如何?

  一旦自己能在这些问题上给出有说服力的答案了,就大致可以说明“懂”这家企业了。在懂的基础上,估值实际上是非常简单的事情,我个人觉着会看市盈率就足够了——传说中,这是小学生技能。事实上,知道一个股票的pe,的确是小学生技能,但懂的什么情况下才能使用pe估值,以及其背后的原理是什么,恐怕至少是中专生技能了——一笑!

  在我看来,估值的核心数据就是市盈率。因为市盈率是投资回报率的倒数,看市盈率事实上就是看投资回报率。投资者来追求投资回报,看投资回报率做决策,简直是天经地义的事儿。然而,企业经营的投资回报率,和债券或者存款的投资回报率,有着巨大的差别。

  同样期限的工行或建行的存款,我们只需要比较一下存款的“市盈率”(存款利率的倒数),选择其中市盈率较小的(或称为利率较高的)买进就是了,因为它们之间还本付息的确定性差异小到可以忽略;长江电力和国投电力发债,如果期限相同,我们也只需要比较一下债券的“市盈率”(票面利率的倒数),并选择市盈率较小的买入即可,因为它们之间还本付息的确定性差异小到可以忽略;然而,两家上市公司之间,尤其是不同行业的上市公司之间,我们就无法仅靠比较市盈率大小来决定买卖。例如,12倍的洋河股份和7倍的长安汽车,谁更有投资价值?这个问题的难度就比较大了。

  为什么呢?因为市盈率是市价与企业盈利之间的比率,市价是确定的数值,但企业盈利却充满着谜团。净利润数据是否为真?未来能否持续?持续是否需要依赖加大资本投入?这三个概念是市盈率指标的核心问题。

  确定盈利为真,未来大概率可以持续,且持续不需要依赖增加资本投入。如果无风险回报在20倍市盈率(一般参照五年期国债,即五年期国债利率5%),那么,三年后若以15倍市盈率卖出能让你获得满意回报(我对满意的私人定义是翻倍)的位置,就是很难亏钱,值得下手的低估位置。我觉得估值就这么简单,会看PE足以。这就是我以前分享过的老唐估值大法,不够写书,因为太短,只有两句话“三年后15倍pe卖出能赚一倍的价格,就可以买入。高杠杆企业打七折”。真经太短,反而很难令人相信,不断的有朋友希望老唐解释怎么估值。苦笑……

  这其中的“持续是否需要依赖加大资本投入”,又是什么含义呢?这个概念,就是自由现金流的概念,自由现金流指公司从经营活动中获取的现金,减去为了维持现有盈利能力而必须投下去的资金。例如,有两个生意,今年都赚10亿元,其中甲生意可以将赚来的钱全部分光,每年还能赚10亿;乙生意只能分掉一半,并将另一半作为资本再投入,才能换来每年继续赚10亿。现在这两个生意,如果都需要你出x亿购买,你买哪个?任何头脑正常的人,都知道二选一必选甲,甲生意的自由现金流更高,在其持有期间,带给投资者的回报更高,因而甲必然会被资本追逐成为市价较高的生意——虽然都是每年赚10亿。

  例如长安汽车,公司财报预测2017年行业会有2~4%的增长,公司的目标是取得8%左右的销售量增长,使整车销售超过330万辆(含合资),利润目标没谈,个人估计内部利润目标比8%小,因为目标是销量,除非市场出乎意料的火爆,否则企业为了销量目标的达成,必然会在利润上让步。为达成销量目标,公司计划增加固定投资56亿,股权投资9亿,合计新增65亿投资。这种时候,这65亿中的部分,就成了为了维持现有盈利能力而必须投下去的资金,它不是自由现金流。它是利润,但只是可望而不可及的“泡沫利润”,为此,投资者对其进行估值的时候,就需要对利润进行去泡沫化。从这个角度考虑,在不确定性增大的时候,表面上看上去低的变态的7倍市盈率,就不那么夸张了。

  长安汽车今天的利润能否持续,老唐的答案是不懂、不知道;未来长安及其合资公司推出的新车型,是否能够讨的消费者欢心,老唐的答案是不懂、不知道;在面对新能源车的竞争下,长安汽车汽油车能否持续盈利,长安汽车新能源车能否抢占一杯羹,老唐的答案是不懂、不知道;在面对政府象鼓励共享单车那样鼓励共享汽车(6月1日,交通部刚刚发布了意见稿)的可能性下,家用轿车和SUV会怎么发展,会不会出现整体断崖式下滑,老唐的答案是不懂、不知道;现在以高额关税壁垒将国外更质优价廉的汽车拒之门外,逼迫国内消费者选择质次价高的国产车的政策,未来会否松动,老唐的答案依然是不懂、不知道……所以,我确定,它不是我的菜。

  长安汽车,它属于能够理解消费者口味、理解流行趋势、理解技术前沿,能及时跟踪新车推出节奏,能最快地掌握市场一线销售状况,并及时对数据做出反应的投资者。好在,投资获得满意回报的前提,并不是要搞懂所有的公司,而是坚持做到不懂的不投。

  当然,即便是不懂,也能够知道一个基本原理,作为投资者,对于同股同权的A股和B股之间,毫无疑问应该摒弃一切借口,选择便宜近40%的长安B,即便是考虑到长安A附赠的摸彩票资格,长安B也至少便宜三成以上。有现在年净利润高达180亿以上的长安福特一半股权在手,有美国汽车三巨头硕果仅存的百年福特文化加持,我个人认为持有430亿估值的长安B,安全系数还是非常高的。很难亏损,只是赚多赚少的区别——纯属外行人看法,仅供参考,请勿以此作为投资决策依据。

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